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核心观点

沪铅从5月起开启强势上涨行情,本轮行情的驱动因素就是环保严查下的供应收缩。通过梳理供应端的核心逻辑,可以发现无论是原生铅链还是再生铅链都不同程度受到环保因素的影响。

除了供给收缩外,低库存下的消费旺季预期支撑铅价高位震荡。

一般来说,每年6-9月份是汽车、电瓶车铅酸蓄电池的消费旺季。叠加当前显性库存处于低位,挤仓风险进一步加剧。

从产业链的角度看,环保是贯穿铅价走强的核心,因此环保就变成了影响铅价的重要变量。从政府的办事效率和定调机制来看,2018-2019年环保是将贯穿全年的故事主线,在污染治理没有实质性改善前,环保的执行力度只会加强不会松懈。

环保这个因素对铅价的边际影响取决于非合规再生铅产能的整治和取缔情况。结合观测两个指标,一是再生铅的产量和开工率数据(相对滞后),二是原生铅和再生铅的价差(相对领先),可以推测非合规产能的治理情况。通过对比可以发现,前两年环保对非合规产能的取缔并不彻底,或许非合规产能的治理难度和存量基数远远超出市场预期的水平,环保整治仍有很大空间。

由于再生铅的潜在产能非常大,一旦小型“三无”企业被清理整顿后,再生铅行业的关注点将聚焦到规模型再生铅企业。在环保因素扰动下,实际投产进度与预期有偏差,但整体均按计划有条不紊的推进。从长周期的角度来看,铅价并非是多头配置的品种。

根据测算,当前环保治理到年底前的实际新增产能很有可能无法弥补各省的减产量。因此,在低库存和未来消费旺季的预期下,环保驱动的供应端炒作会带来铅价的阶段性行情,铅价还存在继续走高的可能。

一、 铅产业链基本概况

铅产业链较为简单,由于再生铅的因素,整个铅产业链可以划分为两条。一条是“铅矿开采-选矿-冶炼-原生铅-消费”(简称“原生链条”),另一条是“废铅回收-拆解冶炼-再生铅-消费”(简称“再生链条”)。原生链条是由铅矿经过破碎、球磨、泡沫浮选等采选步骤得到含铅量40%-70%铅精矿,再通过火法冶炼(湿法尚处于研究阶段)的方式得到原生铅。再生链条是通过回收蓄电池旧电瓶的废料,将这些废铅进行拆解后放在反射炉或其他炉中熔炼成粗铅,再由粗铅进行精炼得到再生铅。尽管铅的下游应用较广,但铅酸蓄电池独占了86% 的消费,因此铅产业链下游重点看铅酸蓄电池的分项即可。

图1:铅产业链示意图

资料来源:信达澳门网上博彩官网研发中心

铅产业链跟其他有色金属产业链不同之处在于,再生铅在整个产业链比重变得非常高。比如锌产业链中,再生锌的占比仅11%,而再生铅占比高达54%。这是因为铅在没有任何物理和化学性能损失的情况下,可以完全回收,目前可进入循环链的铅有90%能得到回收。由于铅冶炼过程中含有铅逸出物会对生产环境和大气造成污染。随着国内铅行业政策的不断加强,未来再生铅的比重将不断增加。

二、 当前铅价的核心矛盾:供给收缩+旺季预期+库存低位

由于海外精铅和国内的精炼铅品味不同,通常国内很少有铅锭进口,因此关注国内铅锭产量是铅价的主线逻辑。沪铅从5月起开启强势上涨行情,本轮行情的驱动因素就是环保严查下的供应收缩。通过梳理供应端的核心逻辑,笔者发现无论是原生铅链还是再生铅链都不同程度受到环保因素的影响。

图3:供给收缩是当前铅价强势的原因

资料来源:信达澳门网上博彩官网研发中心

1、供给收缩:原生铅产业链

原生铅链中的主要矛盾就是矿端紧缺传导至冶炼厂,导致冶炼厂出现无矿可用的局面。铅矿短缺有两个原因,第一,国内铅矿主产区受限于环保,产量延续萎缩态势。第二,2015年全球铅锌矿山集中闭矿导致铅矿产出有限,铅精矿进口难以增加。目前铅精矿国产和进口加工费处于低位,也从侧面印证了铅矿较为紧缺的事实。

从铅矿供给来看,澳门网上博彩官网平台铅矿产能增长迅速,而世界其他国家和地区产能增长比较缓慢,也就是说澳门网上博彩官网平台铅矿产量决定了铅矿的供给趋势。澳门网上博彩官网平台铅矿产量以内蒙古、湖南、广东和云贵川地区产量为主。在2016-2017年铅价走高的刺激下,国内铅矿产量出现增长,但整体仍明显低于2015年的水平。国内增量主要来自内蒙古、青海、西藏、广东和新疆等地。而云南、内蒙古、广西、广东等铅精矿主产区受环保影响,产量则出现不同幅度的下降。由于国内铅矿供给出现短缺,2017年铅矿的进口依存度增至40%。铅锌矿属于伴生矿,锌价也能间接左右铅矿的产出。2012-2015年锌价连续低迷导致2015年全球铅锌矿山大规模闭坑,间接形成了2016-2018铅矿低产出的局面,进而传导至铅矿进口增量有限。根据海关,2018年1-3月铅精矿进口累计25.04万吨,同比降幅23%,处于历史低位。

除了铅矿的短缺,环保的影响也波及到了原生铅的开工率。原生铅炼厂的供应问题集中在河南济源,因为从年初开始,河南地区原生铅炼厂遭遇供暖季限产。在供暖季限产解除后,全国大规模环保检查接踵而至,近期河南地区环保督察回头引发济源大型冶炼企业限产30%-50%。可谓屋漏偏逢连夜雨,船迟又遇打头风。在原料供应偏紧和下游需求疲软的情况下,前期停产的冶炼企业复产进度缓慢,不少冶炼厂选择集中大规模检修。包括豫光金铅、南方、江铜等炼厂均在三、四月份进入检修,5月份炼厂也因同样的问题复产进度较慢,从而导致原生铅开工率放缓。

2、供给收缩:再生铅产业链

其实环保影响供应端最大的变量就是再生铅。国内再生铅炼厂可以分为两类,一种是持有危险废物经营许可证的冶炼厂,即规模型再生铅炼厂,另一种则是小型“三无”再生铅炼厂,即非持证炼厂。由于小型“三无”再生铅炼厂多是小作坊的形式,这些企业生产过程中的废水、废气直接排放造成环境污染,因此国内环保严查的重点就是取缔和关停这部分企业。从分布上来讲,再生铅产能集中在安徽、河南、江苏、河北、山东等。其中,安徽再生铅产能最大(包括华铂、华鑫、大华等众多大型再生铅企业),其次是河南和江苏。2017年安徽省再生铅产量约为86万吨,占全国再生铅总产量的44%。小型“三无”再生铅炼厂多分布在河南、山东、江苏、江西、广东和山西这些地区。

由于澳门网上博彩官网平台再生铅的数据相对较少,分析再生铅的难点在于非合规产能,即小型“三无”再生铅炼厂。这些炼厂因小作坊的形式存在,导致产量很难计入官方的渠道中,非官方数据只能通过调研跟踪,存在一定的误差和难度。根据SMM调研,2016年澳门网上博彩官网平台规模型再生铅和小型“三无”再生铅产量占比约1:1。经过2016-2017年两年的集中整治,多省的再生铅小型“三无”炼厂大规模关停,山东省、河南省95% 的非法“三无”再生铅炼厂被取缔,再生铅产能大量萎缩。环保促使再生铅产业结构迅速优化,最为典型的就是大型冶炼厂开工率提升,而小型“三无”冶炼厂产量和开工率下降。2018年1-4月规模型冶炼厂开工率稳定在60%左右,而小型“三无”炼厂开工率则不到10%。根据SMM ,2016年再生铅小型三无炼厂产量较2015年下降近20万吨,2017年和2018年再生铅产量继续下降至100万吨和90万吨(预估)。

当前再生铅供应端的矛盾依然是环保引起紧缺预期。从3月中下旬开始,安徽太和产业园区环保政策升级,除了个别一两家企业可以生产外,其余企业的生产均受到不同程度的影响。在环保检查过程中,陆续有再生铅企业被责令减产、停产整顿,或者要求技术升级改造后重新评估。近期中央环保督察对各省进行“回头看”工作,河北因非法倾倒废酸案开展涉酸企业排查整治,江西地区部分持证再生铅企业生产也因督察组入驻而减产,上半年小型“三无”再生铅炼厂和规模型再生铅炼厂生产均受限。1-4月份我国再生铅产量约为50.5万吨,同比下降约8%。其中,安徽省产量下降幅度将近40%,整治力度较为彻底。

另外,在环保背景下,大量小型“三无”再生铅炼厂和废旧电池回收工厂关停,只剩下部分审查达标的大厂正常运营,导致废电瓶回收也受到了一定程度的影响,从而卡死了再生铅生产原料的这个环节。

3、低库存下的消费旺季预期

除了供给收缩外,低库存下的消费旺季预期支撑铅价高位震荡。由于铅产业链下游消费的86%是铅酸蓄电池,而铅酸蓄电池存在明显的季节性。一般来说,每年6-9月份是汽车、电瓶车铅酸蓄电池的消费旺季。因为天气太热或者太冷的环境下,蓄电池的耐久性不够,因此蓄电池的更换频率会增加。从库存的角度看,国内显性库存不断创历史新低,算上社会库存和保税区库存,国内可供交割的显性库存不足6万吨。而沪铅1807近月合约持仓高达17.5万吨(单边),挤仓风险进一步加剧,高持仓和低仓单的矛盾非常突出。

三、环保对铅价的边际支撑还有多少?

从产业链的角度看,环保是贯穿铅价走强的核心,因此环保就变成了影响铅价的重要变量。近年来,政府将生态环境保护放在各项工作的突出位置,污染防治被列入三大攻坚战之一。从2016年2月环保督察进入河北试点开始,中央环保督察制度就定位非常高。短短两年时间,中央环保督察组对31个省(区、市)存在环境问题进行了一次全面摸底。其中,解决了8万多个环境问题,问责了18199名党政领导干部(其中处级以上领导干部875人)。这意味着中央对环保问题不再是“走过场”、“挠痒痒”,而是真正将口号落到实处,将督察问题、解决问题、压实责任作为重中之重。此外,党的十九大再次升华了环保的高度,把树立和践行绿水青山就是金山银山的理念写入党章。

图10:新一轮环保督察“回头看”影响再生铅产量的分布

资料来源:信达澳门网上博彩官网研发中心

进入2018年,环保督察整治被放到了更加核心的位置。今年环保整治除了执行力度加严外,还有打击各类环境污染事件的更快、更高效的特点。据上证报,今年至少已有7家上市公司收到各地环保局出具的环保罚单(去年同期仅1家),折射出相关部门从严治理环境的坚决态度。6月起,生态环境部继续推进环保督察工作,组织开展第一轮督察“回头看”,2019年开始则将启动第二轮中央环保督察,并将有关部门和国企纳入督察范围统筹安排。从政府的办事效率和定调机制来看,2018-2019年环保是将贯穿全年的故事主线,在污染治理没有实质性改善前,环保的执行力度只会加强不会松懈。对铅行业而言,环保将不断驱动铅产业链优化升级。

那么问题来了,当前铅产业链优化升级进展如何?环保这个因素对铅价的边际影响还有多少?之前笔者提过,由于再生铅非合规产能的难度很大,这部分炼厂的实际取缔情况无法了解。而且小作坊成本较低,在高额利润的驱动下,只要环保政策和监管力度有所松懈,这部分再生铅产能往往会死灰复燃。笔者大胆推出两个假设,第一,如果这部分小型“三无”再生铅炼厂已经被整顿和取缔的差不多了,那么环保对铅价的影响边际效应就递减,未来推升铅价上涨的空间有限。第二,如果小型“三无”再生铅炼厂还存在大量整顿的空间,那么未来铅价格上涨的空间依然值得期待。所以,当前矛盾的核心就是非合规产能的。虽然我们无法得到确切数据,但是我们依然可以从其他可跟踪指标中找出一些蛛丝马迹。笔者认为可以关注两个指标,一是再生铅的产量和开工率数据(相对滞后),二是原生铅和再生铅的价差(相对领先)。前提是将两个数据需要结合起来看,通过领先和滞后的相互验证,来推测非合规产能的治理情况。

从局公布的数据可以看出,2018年1-4月再生铅下降明显,特别是4月再生铅产量下滑高达15%。我们结合一下原生铅和再生铅的价差情况。一般来说,原生铅和再生铅的价差反映了增产或者减产预期,由于原生铅供应偏紧,价格往往高于再生铅,因此再生铅增产将导致两者价差扩大,而再生铅减产会导致两者价差缩小。观察2018年价差的走势,我们可以发现从3月起原生铅和再生铅的价差急剧缩窄至负数,这反映了市场对环保影响再生铅减产的预期。对比4月份国内规模再生铅炼厂的开工率,我们可以发现2-4月开工率持续走高,这说明4月份再生铅产量的下降并非来自规模型企业,而是来自非合规产能的治理。这从侧面反映出一个严峻的问题,前两年环保对非合规产能的取缔并不彻底,或许非合规产能的治理难度和存量基数或远远超出市场预期的水平,环保整治仍有很大空间。4-5月原生铅和再生铅的价差又有缩窄迹象,近期两者价差逐步回归,预计5-6月再生铅产量会出现持续下降,降幅可能放缓。

需要注意的是,由于再生铅的潜在产能非常大,一旦小型“三无”企业被清理整顿后,再生铅行业的关注点将聚焦到规模型再生铅企业。再生铅行业利润从2016年开始改善,受利润驱动影响,再生铅企业扩产需求大增。根据SMM,2017-2018年再生铅企业新增投产项目合计137万吨。在环保因素扰动下,实际投产进度与预期有偏差,但整体均按计划有条不紊的推进。从长周期的角度来看,铅价并非是多头配置的品种。

四、总结

综上所述,今年铅价交易的逻辑主要围绕环保引起的供应端收缩。在铅产业链优化升级过程中,原生铅和再生铅的转换容易出现真空期,即老再生产能被迅速淘汰后,新增产能因环保等客观因素无法立即补上缺口,导致社会库存不断下降。根据测算,当前环保治理到年底前的实际新增产能很有可能无法弥补各省的减产量。因此,在低库存和未来消费旺季的预期下,环保驱动的供应端炒作会带来铅价的阶段性行情,铅价还存在继续走高的可能。

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